5 월 펄프가격은 톤당 585 달러로 전월대비 20 달러 상승했으나 여전히 마진스프레드를 확대할 수 있는 메리트 높은 수준이다. 이를 반영해 2 분기 영업이익은 357 억원으로 120.1% 증가할 전망이다. 인쇄용지업계의 노후화된 설비 폐쇄를 통해 진행되고 있는 구조조정도 안정적인 이익률을 유지할 수 있는 모멘텀이다. 펄프가격 안정과 함께 원화환율이 달러당 1,100 원대에서 유지되고 있어 수출채산성 개선에 긍정적인 것으로 판단된다.


>> 낮은 펄프가격의 축복
5 월말 기준 국제펄프가격이 톤당 585 달러로 전월에 비해 20 달러 인상되었지만 최근 11 년래 월별가격중 저가기준으로 21%해당하는 매력적인 가격대이다. 5 월 펄프가격보다 낮은 연평균 펄프가격은 2005 년의 톤당 539 달러와 2009 년의 톤당 548달러이며, 한솔제지는 해당 년도에 각각 776 억원과 431 억원의 인쇄용지부문 영업이익을 기록해 11 년간의 평균 영업이익 374 억원보다 107%, 15% 높은 수준을 달성했다. 이러한 낮은 펄프가격으로 인해 영업이익은 1 분기 338 억원(+53.1%, yoy)에 이어 2 분기에는 357 억원(120.1%, yoy)을 기록할 전망이다. 2 분기 낮은 매출증가율(+6.9%, yoy)에도 불구하고 영업이익 개선폭이 큰 것은 전체 제조원가중 28%(‘15년 기준)를 차지하는 펄프가격 안정세가 지속되고 있고, 11.2%의 비중을 차지하는 고지가격 또한 낮은 수준이 유지되고 있기 때문이다. 또한 단기 유가상승에도 불구하고 에너지(비중 12%)와 부재료(비중 14.7%) 부담이 낮은 수준을 유지하고 있는 점도 주요한 모멘텀이다.


>> 인쇄용지 구조조정의 시작
관계사인 한솔아트원제지의 오산공장이 생산성 하락으로 생산중단을 발표했다. ‘15년 매출액 3,655 억원 대비 29.5%의 비중이며, 한솔제지로 생산 이전을 통해 대응하게 될 예정이다. 펄프가격과 유가하락에도 불구하고 범용 인쇄용지 수요량 감소에 따른 부담이 커지면서 한솔그룹뿐 아니라 경쟁사 노후 설비의 시장탈락이 이어질 전망이다. 이는 인쇄용지 수급부담 감소로 작용해 이익률 안정에 일조할 전망이다.


>> 투자의견 매수, 목표주가 30,000 원 유지
투자의견 매수를 유지하며, 목표주가는 유상증자(신주 360 만주, +21.7%)에 따른 주당가치 희석요인 발생에도 불구하고 ‘16 년 영업이익 전망치를 28.8% 상향한 점을 반영해 3 만원을 유지한다.