4분기 bit growth는 예상을 하회한 반면, ASP는 예상보다 큰 폭으로 하락했다. 이에 따라 수익성 하락세가 가속화하고 있다. 메모리반도체의 공급과잉 양상이 심화되고 있는데, 이는 공급증가보다는 수요부진에 기인한 것이다. PC, 스마트폰 등 주요 IT 제품에 대한 소비경기가 살아니지 못한다면 부진한 업황흐름이 이어질 가능성이높아 보인다.


>> 수익성에 적신호
4분기 매출액은 4조4,160억원(-12%QoQ, -14%YoY), 영업이익은9,889억원(-29%QoQ, -59%YoY)을 기록했다. DRAM bit 출하량은 전분기 대비 1% 줄었고, ASP는 10% 하락했다. NAND는 bit 출하량이 4% 늘었고, ASP가 15% 빠졌다. 예상보다 부진한 IT 제품 수요로 인해 출하량 증가가 기대에 미치지 못했다. 이런 가운데 공급과잉이 심화하면서 가격하락 폭도 전분기보다 확대됐다. 동사의 분기 영업이익이 1조원을 밑돈 것은 4Q13 이후 2년만이다. 영업이익률도 22.3%로 1Q13(11.4%) 이래 최저치를 기록했다.


>> 당분간 부진한 업황흐름 이어질 전망
메모리반도체 산업은 공급 과점화로 인해 출혈경쟁이 사라지면서, ‘Mid Risk, High Return’ 시장으로 변모했다는 것이 우리의 판단이었다. 하지만 PC, 스마트폰 등 주요 전방산업의 출하량 성장률이 둔화하거나 역성장함에 따라 수요부진에 의한 공급과잉 양상이 전개되고 있다. 이에 따라 원가절감폭을 웃도는 시장가격 하락세가 나타났고, 주요 공급업체들의 수익성이 하락하기 시작했다. 비수기인 1분기에는 이러한 양상이 심화할 것으로 판단한다. 동사 1분기 매출액 및 영업이익은 각각 3.87조원(-12%QoQ, -20%YoY), 6,540억원(-34%QoQ, -59%YoY)을 기록할 것으로 추정한다.


>> 목표주가 ‘36,000원’ 하향
SK하이닉스에 대한 목표주가를 기존 ‘45,000원’에서 ‘36,000원’으로 20% 하향한다(16년 예상 BPS에 P/B 1.1x). 주요 IT 제품의 본격적인 수요 회복세가 나타나지 않는 한 16년 감익은 불가피해 보인다. 우리는 동사의 16년 영업이익을 2.62조원(-51%YoY)으로 예상하며, 이는 기존 추정치(4.12조원) 대비 36% 하향조정한 것이다. 다만 P/B 0.9x 수준인 현 주가는 부진한 업황을 충분히 반영하고 있다고 판단하며, 밸류에이션 매력에 주목하여 투자의견 ‘Buy’를 유지한다. 긍정적인 포인트는 1)디램 20나노 전환이 하반기부터 본격화할 전망이고, 2)48단 TLC 3D낸드 또한 하반기 양산에 돌입하면서 원가절감 폭이 확대될 수 있다는 점이다. 아울러 15년 8.8% 수준이었던 배당성향을 향후 3년 내에 20%까지 끌어올릴 계획이라는 점을 분명히 했다는 점도 기업가치에 긍정적 요소로 작용할 것으로 판단된다.