<장 후 발표> 우면산터널의 자본 구조 변경을 통해 total cash flow는 일부 감소하지만, 1) DPS를 증가시키고, 현금흐름의 지급순위를 변경해 2) 미수이자가 누적될 요인을 제거하고 3) 주무관청 리스크를 해소했다는 점에서 성공적인 거래라는 판단이다. 올해 주당분배금은 485원으로 추정한다. 시가배당률은 6.1%로 .불확실한 시장상황과 저금리, 높은 배당수익률을 감안하면 매력적인 투자대안이라는 판단이다.


>> Point 1. MRG를 폐지하고 수입분할관리방식을 도입
지난 14일 동사는 우면산터널 자산의 자본 구조 변경을 발표했다. 주요 내용은 1) 수입분할관리방식을 도입하고 최소수입보장규정(MRG)은 삭제, 2) 주주변경, 3) 유상감자, 4) 기존 차입금 상환 후 신규 차입금 조달, 5) 통행료 인하(3,000원→2,500원) 등이다. 거래의 결과 MRG 삭제 및 500원의 요금인하로 사업시행자의 영업수익은 감소하게 된다. 하지만 통상적인 후순위 대출의 지급순위를 선순위 대출의 개념으로 변경시켜, 동사를 포함한 기존 주주의 배당과 대출에 대한 원리금을 우선적으로 보장하는 구조로 변경시켰다. 이로 인해 MRG 미지급 리스크가 제거되고 실제 통행료 수입에만 노출되어 현금흐름의 질이 상당히 높아졌다. 거래 후 현금흐름의 리스크는 향후 실제 통행료 수입이 2015년말 통행료 수입 대비 약 30% 이상 감소할 경우이다. 실제로 통행료 수입이 30% 이상 감소할 가능성은 거의 없으며, 서울시의 MRG 미지급 리스크보다 훨씬 낮다는 판단이다.


>> Point 2. 사업의 안정성 확보와 주당분배금 증가 요인 발생
이번 거래가 동사에 미치는 영향은 1) 일회성 회계이익 187억원 인식으로 주당분배금 56원 발생, 2) 기존 후순위 대출에 대한 미수이자 26억원 전액 일시 수령, 3) 거래 종결에 따라 총 186억원의 즉각적인 현금 유입, 4) 향후 통행료 인상과 관련한 위험 제거 등이다. 사업시행자 레벨에서는 MRG 삭제 및 요금인하로 전체 사업에 대한 수익률은 하락했으나, 기존 고금리의 선순위 대출을 저금리로 차환해 향후 지출될 비용을 줄임으로써 현금흐름을 효율적으로 만들었다. MRG 없이 통행료 수입만으로도 안정적인 사업 운영이 가능할 것으로 판단된다. 결론적으로 이번 거래를 통해 total cash flow는 일부 감소하지만, 1) 일회성 요인으로 DPS를 증가시키고, 현금흐름의 지급순위를 변경해 2) 미수이자가 누적될 요인을 제거하고 3) 주무관청 리스크를 해소했다는 점에서 성공적인 거래라는 판단이다.


>> Point 3. 2016년 주당분배금 485원으로 추정
올해 주당분배금은 인천국제공항고속도로 등 자산에서 올라오는 배당을 포함한 경상적 분배와 이번 거래를 통한 일회성 분배 주당 56원을 반영해 485원으로 추정한다. 작년 주당분배금 대비 4.6% 증가한 수준이며, 시가 배당률은 6.1%이다. 현재 불확실한 시장상황과 저금리 기조, 높은 배당수익률을 감안하면 매력적인 투자대안이라는 판단이다.