대우증권에 대한 목표주가를 12,500원으로 하향합니다. 대주주 및 지배구조 변경 과정 중에 발생할 수 있는 불확실성 이슈 때문입니다. 목표주가가 현주가와의 Gap이 40%에 육박해 투자의견 매수는 유지하나, 지배구조 변경 불확실성이 해소되기 전까지 주가 상승 폭은 제한될 전망입니다. 4분기 순이익은 537억원으로 컨센서스를 33% 하회할 것으로 예상됩니다.


>> 목표주가 12,500원으로 하향
대우증권에 대한 목표주가를 12,500원으로 하향한다. 이유는 1) 대주주 변경 과정 중 발생 가능한 지배구조 불확실성 이슈와 2) Cost of Equity 및 순이익 추정치 변경 때문이다. 미국의 기준금리 인상에 따른 금융시장 변동성 확대와 국내 시중금리 상승 가능성, 지배구조 변화 불확실성을 감안해 Cost of Equity를 기존 5.4%에서 7.5%로 높였다. 현 주가와의 Gap이 40%에 육박해 투자의견은 매수를 유지하나, 지배구조 변화과정 중의 지분 이슈가 마무리 되기 전까지 상승 폭은 다소 제한될 수 있다.


>>대주주 변경 기대보다 지배 구조 변경 불확실성이 먼저
지난달 24일 산업은행은 대우증권‧ 산은자산운용 지분 매각의 우선인수협상 대상자로 미래에셋 컨소시엄(미래에셋증권‧ 미래에셋자산운용)을 선정했다. 미래에셋증권은 우선협상대상자 선정 직후 언론을 통해 대우증권과의 시너지 효과를 강조하고 글로벌 IB로 성장하겠다는 포부를 발표하며, 주가가 11% 상승했다(2015.12.23~2015.12.30) 동기간 대우증권의 주가는 8% 하락했다.
미래에셋 컨소시엄은 1월 중 산업은행과 주식매매계약을 체결하고 상세실사, 금융위의 대주주 변경심사 등의 일련의 과정을 통해 이르면 2분기내 인수를 마무리할 계획이다. 인수 이후엔 미래에셋증권과 대우증권의 합병 절차가 진행될 것으로 예상된다. 이와 같은 대주주 변경 및 M&A 과정 중에 대우증권 주가는 펀더멘털보다는 대주주의 의지에 의해 움직일 가능성이 높다. 이는 일반 투자자들이 투자 시 불확실성 요소로 작용하며, 마무리 전까지 대우증권 주가의 디스카운트 요인이 될 수 있다. 또한, 대우증권 인수 참여자 중 미래에셋증권은 대우증권 노조가 가장 꺼리던 대상이라는 점에서 인수‧ 합병 과정 중에서의 우수 인력 이탈에 따른 영업력 약화 가능성도 있다. 지배구조 변경 불확실성이 소멸된 후 새로운 대주주가 그리는 비전이 실현된다면 주가는 본격적으로 반등의 기회를 맞을 수 있을 전망이다.


>> 4분기 순이익 시장 컨센서스 33% 하회할 전망
대우증권의 4분기 순이익(연결 지배주주 기준)은 537억원(+447.1%YoY, -2.9%QoQ)으로 시장 컨센서스(799억원)를 33% 하회할 예상이다. 기대 대비 실적이 저조한 요인은 브로커리지 영업과 Sales &Trading 부문 때문이다. 분기 일평균거래대금이 8조원으로 전분기 대비 1.5조원 감소하고 지점 영업이 다소 위축되며 브로커리지 수익이 15% 감소할 전망이다. 국내 시중금리 및 글로벌 금융시장 변동성 확대로 Sales& Trading 부분의 수익 부진도 예상된다. 일회성 요인으로는 금호산업 매각 이익 250억원 내외가 있을 것으로 추정한다.