[도소매유통] 업태간 Valuation Gap 메우기!

백화점, 홈쇼핑의 Valuation 회복과 편의점의 약세를 예상한다. 백화점, 홈쇼핑은 낮은 성장성 부담으로 주당순 자산가치 및 영업가치 할인이 큰 폭으로 유지되었으나 영업실적 회복 가능성이 높아지고 있으며, 편의점은 담배값 인상이슈 이후 10%대의 성장세 복귀로 높은 할증에 대한 부담이 커졌기 때문이다. 백화점은 프리미엄아울렛사업 효율이 높아지고 있으며, 홈쇼핑은 업체별 5,000~7,000 억원 순현금 보유에 대한 가치가 부각되고 있다.


>> 유통업태간 Valuation : 편의점 하향, 백화점 등의 저 PBR 주 회복세
백화점, 할인점 및 홈쇼핑 등 오프라인 유통업종의 Valuation 수준 회복과 함께 그동안 높은 성장성으로 P/E 기준 30 배 이상의 고평가 상태가 유지되었던 편의점의 약세가 이어지고 있다.이는, ① 백화점, 홈쇼핑의 실적부진폭이 더 이상 확대되지 않고, ② 순자산가치 훼손 가능성이 다른 산업에 비해 제한적이며, ③ 대부분의 유통업태가 자금 조달능력이 우수해 모바일과의 격전에서도 경쟁력을 유지할 수 있기 때문이다. 또한 편의점의 ‘16 년 이후 성장성이 10%대로 급락해 높은 밸류에이션에 대한 정당성이 희석되었고, BGF 리테일의 관계사 사업 인수로 인해 계열사 지원에 대한 우려가 촉발되었기 때문이다.


>> 결국 실적이지만 백화점과 홈쇼핑의 안정성 높아
오프라인 유통업태Valuation 하향 원인은 모바일과의 경쟁 피로도 증가 및 성장성 훼손에서 찾을 수 있지만 자금 조달능력이 좋고 신규사업 진입에 대한 빠른 능력을 보유하고 있어 밸류에이션 하향 가능성은 제한적일 것으로 판단한다. 또한 홈쇼핑의 경우 대부분의 업체가 5,000~7,000 억원 수준의 순현금을 보유하고 있어 실질적인 Valuation 부담은 낮을 것으로 판단한다.정체되었던 패션수요가 회복할 경우 빠른 영업 레버리지를 보여줄 수 있어 10~11 배 수준 P/E 는 이전의 13~15 배 수준으로 상승할 수 있을 전망이다.


>> 업태간 Valuation Gap 지속 축소
유통 11 개사의 시가총액을 고려한 ‘16 년 예상 영업실적 기준 P/E 는 16.3 배이지만 롯데쇼핑이 최근 수익성 훼손에도 불구하고 호텔롯데 상장과 높아진 자산건전성 평가를 바탕으로 주가 상승세가 이어졌다는 점을 감안할 때 추가 상승 가능성은 제한적인 것으로 판단한다. PBR 의 경우 BGF 리테일이 5.4 배를 기록하고 있어 전체 수준의 상승을 견인한 것으로 보이며, 향후 큰 폭의 변화 가능성은 낮을 전망이다. 백화점은 프리미엄아울렛 성장에 힘입어 밸류에이션의 점진적인 상향이 가능하며, 홈쇼핑 또한 우상향 트렌드가 예상된다. 반면, 편의점은 출점지속 및 영업효율 개선에도 불구하고 Valuation 부담이 예상된다. 이를 고려할 때 현대백화점, GS 홈쇼핑, 현대홈쇼핑 등의 주가 우상향과 BGF 리테일, GS 리테일의 주가 정체를 예상한다.