유한양행은 4 분기에 기대 이하의 영업이익을 발표했지만 투자확대라는 경영전략의 변화를 감지하게 한다. 동사는 계열사로부터 매년 대규모의 배당을 받고 있으며 현금 보유액이 5,571 억원이다. 그러나 R&D 투자 규모는 상위 제약사 중에서는 하위 수준이었다. 향후 R&D 를 비롯한 투자활동이 활발하게 전개될 것으로 전망한다. 2016 년 실적 추정치를 반영하고 계열사지분 가치를 재평가하여 목표주가를 340,000 원으로 상향 조정한다.


>> 외형확대는 성공
유한양행은 해외에서 거대 품목을 들여와 매출을 늘리는 전략을 채택해 왔다. 이를 바탕으로 마케팅을 강화하여 외형 1 조원 시대를 앞서 열었다. 규모의 경제가 갖추어지면서 수익성도 차츰 개선되었다. 영업이익률이 4%대에서 7%대로 올랐다. 2015년 연결기준 매출액은 10.9% 증가한 1 조 1,287 억원, 영업이익은 15.4% 증가한 858 억원을 기록했다.


>> R&D 중심의 투자 증가 전망
그런데 2015 년 4 분기에 변화의 조짐이 발생했다. 매출액은 예상수준으로 증가했으나 수익성이 기대에 훨씬 못 미치게 발표된 것이다. 4 분기 매출액은 11.6% 증가한 3,029 억원이었으나 영업이익은 42.7% 감소한 135 억원에 그쳤다. 시장컨센서스에 못미친 결과이다. 원가율이 상승하기도 했지만 R&D 비용이 대폭 상승한 결과이다.
그동안 특별히 R&D 비용이 상위 제약사보다 눈에 띄게 적었다. 결과적으로 외부에 드러난 신약 Pipe line 수도 상대적으로 많지 않은 상황이다. 상위 제약사들이 R&D비용으로 연간 900 억원대 이상을 지출하고 있으나 동사는 600 억원대에 불과했다.

그것도 최근에 많이 늘린 것이다. 사업구조가 OTC 비중이 높고, 또한 도입 상품위주의 영업 특성에서 나타난 현상일 수도 있다. 동사는 5015 년 3 분기말 기준으로 장기 투자자산을 포함하면 약 5,571 억원의 현금을 보유하고 있다. 2016 년 연초 대표이사 신년사에서 “미래 신성장동력 확보 및 투자에도 최선을 다하는 한 해가 될 것”이라고 강조한 만큼 2016 년에는 R&D 를 비롯한 투자활동이 활발하게 전개될 가능성이 높다고 평가한다.


>> 2016 년 실적 추정치와 계열사 지분가치 적용, 목표주가 상향 조정
2016 년 실적 추정치를 반영하고 변화된 계열사 지분가치를 재평가하여 목표주가를 기존의 290,000 원에서 340,000 원으로 상향 조정한다(다음 페이지 표 참조).